La raccolta di capitali è un momento fondamentale nella vita di una start up. Spesso il progetto imprenditoriale, pur presentando un apprezzabile potenziale di crescita, non ha ancora raggiunto quel grado di stabilità economica e patrimoniale che consente di accedere con immediatezza ai canali ordinari del credito.
La raccolta di capitali assume, tuttavia, un particolare rilievo giuridico, incidendo spesso sull’assetto proprietario della società, sui rapporti tra i fondatori e gli investitori, sulla futura governance dell’impresa e, più in generale, sulle modalità con cui il rischio imprenditoriale viene distribuito tra i diversi soggetti coinvolti.
Obiettivo del presente contributo è, pertanto, quello di offrire una panoramica delle principali tecniche impiegate nella raccolta di capitali in early stage, soffermandosi, in particolare, sui caratteri, sui vantaggi, sui limiti applicativi e sulle cautele legali connesse all’utilizzo del SAFE, della convertible note e dell’aumento di capitale.
La raccolta di capitali in early stage
Conviene anticipare che la raccolta di capitali nelle start up innovative presenta caratteri peculiari che la distinguono in modo significativo dalle operazioni di finanziamento che interessano imprese già stabilmente presenti sul mercato.
Nella fase early stage il valore del progetto si fonda – di regola – più sulle sue prospettive di sviluppo che su dati storici consolidati o su asset patrimoniali solidi.
In questo quadro, la flessibilità dello strumento giuridico impiegato è in grado di determinare le sorti future della start-up. Invero, l’esperienza delle operazioni in early stage mostra che la raccolta di capitali non dovrebbe compromettere la capacità dei founder di mantenere il pieno controllo dell’iniziativa, a causa di effetti eccessivamente invasivi sul piano della governance o della diluizione partecipativa. È in questa prospettiva che assumono rilievo, accanto all’aumento di capitale, strumenti più duttili come il SAFE e la convertible note.
La modalità “classica” di raccolta: l’aumento di capitale
L’aumento di capitale è l’espediente societario tradizionalmente più lineare e, sotto molti profili, più coerente con la logica dell’investimento in equity. Attraverso tale operazione l’investitore conferisce risorse alla società ottenendo, quale contropartita immediata, una partecipazione al capitale sociale, con conseguente ingresso, sin da subito, nella compagine societaria e assunzione del relativo rischio d’impresa.
Dal punto di vista giuridico, si tratta di uno strumento che presenta un elevato grado di determinatezza, che consente alle parti di affrontare immediatamente alcuni profili di rilievo quali la valorizzazione della società, la misura della partecipazione da attribuire al nuovo investitore, l’eventuale disciplina dei diritti particolari e, più in generale, l’assetto dei rapporti tra soci originari e nuovi apportatori di capitale.
Pur a fronte dell’emersione di espedienti più flessibili, l’aumento di capitale continua a costituire la principale modalità di raccolta di capitali, soprattutto nei casi in cui la start up abbia già raggiunto un sufficiente livello di definizione del proprio modello di business. Abbiamo trattato dell’istituto in uno specifico approfondimento al quale facciamo rinvio.
Occorre comunque mettere in luce anche le possibili criticità di questo strumento di raccolta di capitali: la delibera di aumento impone alle parti di affrontare anticipatamente questioni che, nella concreta dinamica dell’early stage, potrebbero risultare premature (es. la definizione della valutazione pre-money, la misura della diluizione dei founder, il peso dell’investitore nella futura governance e l’eventuale attribuzione di diritti particolari o prerogative di controllo).
A ciò si aggiunge che l’operazione richiede, di regola, una struttura documentale e deliberativa più articolata, nonché tempi negoziali spesso meno compatibili con la speditezza che caratterizza molte iniziative imprenditoriali innovative. È proprio da questa esigenza di maggiore elasticità che, nella prassi dell’early stage, si sono affermate tecniche negoziali alternative.
Il SAFE come strumento atipico di raccolta di capitali
Il SAFE (Simple Agreement for Future Equity) si è progressivamente affermato come uno strumento negoziale idoneo a soddisfare l’esigenza, tipica delle iniziative imprenditoriali ancora in fase di raccolta di capitali.
Dalla prospettiva giuridica il SAFE è un contratto di investimento: un accordo tra investitori e società al fine di raccogliere capitali nelle fasi iniziali della vita di una startup. All’investitore è riconosciuta la facoltà di ottenere delle quote/azioni sulla società in futuro a condizioni più competitive di quelle a cui ambirebbero i finanziatori in un primo round ufficiale.
Sotto il profilo funzionale, il SAFE consente all’investitore di apportare capitale alla società rinviando a un evento successivo, di regola coincidente con un futuro round di investimento o con altra operazione rilevante, la conversione dell’apporto in partecipazioni sociali.
Esso è particolarmente diffuso nelle operazioni di raccolta di capitali che interessano imprese caratterizzate da elevato potenziale di crescita, ma ancora prive di elementi sufficientemente stabili per sostenere una valorizzazione pienamente attendibile. A ciò si aggiunga che, spesso, l’ingresso di un nuovo socio potrebbe dar luogo a problematiche o frizioni all’interno della compagine dei soci fondatori.
Il SAFE si colloca nell’area dei contratti atipici, la cui disciplina concreta deve essere ricostruita alla luce dell’autonomia negoziale delle parti e della causa economico-sociale dell’operazione, ferma restando la necessità di assicurare coerenza con i principi generali dell’ordinamento societario e contrattuale.
Il vero vantaggio di questo strumento risiede nella possibilità di differire il momento in cui l’investitore entra formalmente nel capitale della società, evitando che la raccolta di capitali in una fase ancora iniziale venga rallentata dalla definizione immediata dei futuri assetti di governance.
Pur essendo uno strumento flessibile, non è immune da possibili elementi di criticità. Rinviando a un momento successivo l’ingresso dell’investitore nella compagine sociale, il SAFE richiede una disciplina contrattuale particolarmente accurata con riguardo agli eventi di conversione, ai criteri di calcolo della partecipazione spettante all’investitore, agli eventuali meccanismi premiali e al coordinamento con futuri round di investimento.
La convertible note e gli strumenti ibridi per la raccolta di capitali
Accanto al SAFE, la prassi ha progressivamente valorizzato anche la convertible note, quale strumento idoneo a coniugare l’esigenza di un apporto finanziario immediato con la prospettiva di un futuro ingresso dell’investitore nel capitale della società. Essa consiste in uno strumento di debito a breve termine utilizzato per finanziare startup in fase iniziale (seed), che si converte in capitale proprio (equity) in futuro, solitamente al verificarsi di un nuovo round di investimento.
La peculiarità di tale meccanismo risiede nella sua struttura ibrida: la convertible note differisce la determinazione definitiva degli effetti partecipativi dell’investimento, senza tuttavia rinunciare a una configurazione negoziale che, rispetto al SAFE, appare normalmente più prossima alla logica del credito.
Proprio per tale ragione, essa trova frequente impiego nelle operazioni di raccolta di capitali in cui l’investitore, pur accettando il rinvio dell’ingresso immediato nel capitale, intenda collocare il proprio apporto entro una cornice giuridica vicina al concetto di obbligazione.
Sotto il profilo negoziale, la CN presenta il vantaggio di offrire all’investitore una posizione giuridica spesso percepita come più definita rispetto a quella che deriva dal SAFE, poiché l’apporto viene inserito in uno schema che conserva, almeno inizialmente, la fisionomia di un finanziamento.
L’equilibrio negoziale è dato, in tal caso, dalla precisione con cui le parti stabiliscono il meccanismo di conversione, i suoi presupposti, i criteri di determinazione della partecipazione spettante, l’eventuale incidenza di futuri aumenti di capitale.
Come impostare correttamente l’operazione di finanziamento/raccolta di capitali?
Quale che sia la tecnica prescelta per la raccolta di capitali, la corretta impostazione dell’operazione richiede un’accorta considerazione di alcuni profili.
Un primo aspetto concerne la valutazione dell’impresa, che, nelle start up, si presenta spesso come il punto più sensibile dell’intera operazione. L’assenza di dati storici consolidati rende più complessa la definizione di parametri oggettivi e aumenta il rischio che una valorizzazione inadeguata produca effetti distorsivi sia sulla misura della partecipazione riconosciuta all’investitore sia sulla sostenibilità di futuri round.
Un secondo profilo riguarda la disciplina della conversione, che, nel SAFE e nella convertible note, deve essere costruita con particolare precisione, individuando in modo chiaro gli eventi rilevanti, i criteri di determinazione delle partecipazioni spettanti, le garanzie per l’investitore e il coordinamento con eventuali operazioni straordinarie o aumenti di capitale successivi.
L’assistenza legale nei rapporti con investitori istituzionali (fondi, business angels, venture capital), acceleratori o investitori si rivela spesso fondamentale per predisporre clausole contrattuali equilibrate, e rendere l’operazione coerente con l’evoluzione del business.
Il nostro Studio presta assistenza in diritto d’impresa e delle nuove tecnologie, fornendo supporto a start up e imprese digitali nella strutturazione dei percorsi di crescita, con particolare attenzione ai profili di governance, agli assetti negoziali e alle operazioni di raccolta di capitali.
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